تحلیل بنیادی شرکت داروسازی اسوه (قسمت پایانی) تحلیل بنیادی
داروسازی اسوه

??/?/?? (??:??)

ارزشگذاری سهام :

درآمد فروش شرکت طی سال های اخیر از رشد چشمگیری برخوردار بوده است . همانطور که در بالا ذکر شد علت اصلی افزایش درآمد ، تولید و عرضه محصولات جدید به بازار می با شد وبا توجه به اینکه محصولات جدید ازحاشیه سود بالاتری نسبت به محصولات برخوردارند ، لذا ما در این تحلیل برای پیش بینی درآمدهای شرکت در سالهای آتی درآمد فروش محصولات را به تفکیک پیش بینی نموده ایم.

ارزشگذاری با مدل تنزیل عواید آتی :

سناریوی اول :

مفروضات بکار رفته در این سناریو به شرح زیر است :

1)با توجه به میانگین حسابی نرخ رشد فروش طی 6 سال گذشته و همچنین میانگین دو سال اخیر که به ترتیب حدود 24% و 48% بوده است واحتساب آن مقدار از درصد افزایش درآمد فروش که بابت محصولات جدید بوده است ، نرخ افزایش فروش را 20% در نظر گرفته ایم.

سال مالی
پیش‌بینی سالانه 1386/12/29
واقعی 1385/12/29
واقعی 1384/12/29
واقعی 1383/12/29
واقعی 1382/08/30
واقعی 1381/08/30
واقعی 1380/08/30
میانگین سالهای 84و85
میانگین 6 سال

درآمد فروش
63.3%
36.5%
59.9%
1.7%
16.6%
12.6%
15.2%
48%
24%




2)درآمد فروش مربوط به قرص های ویژه که در بودجه حدودا به میزان 40،000 میلیون ریال پیش بینی شده است ، را با توجه به اینکه خط تولید این قرص ها طی دو ماه گذشته به بهره برداری رسیده و طی این مدت در حدود 4500 میلیون ریال فروش داشته است ، معادل 24000 میلیون ریال تخمین زده ایم و نرخ رشد فروش آن در سال های آتی را 40% در نظر گرفته ایم.

3)درآمد فروش داروهای تالاسمی را با توجه به فروش دو ماه اخیر که در حدود 40،000میلیون ریال بوده است ،برای سال 86 ، 100،000 میلیون ریال تخمین زده ایم . فروش این محصول در سال بعد را با در نظر گرفتن این مو ضوع که فروش محصولات جدید بعد از شناخته شدن به شدت افزایش می یابد وبا توجه به وجود 18000 بیمار مبتلا به تالاسمی در کشور در حدود 200،000 میلیون ریال تخمین زده ایم.

4)با توجه به اینکه خط تولید محصولات مایعات تزریقی تا اواخر سال جاری به بهره برداری می رسد و با در نظر گرفتن بازار وارداتی 20 میلیارد تومانی این داروها در کشور و اینکه نرخ داروهای خارجی در حدود 40 تا 60 درصد بالاتر از نرخ تولیدات مشابه خارجی است ، مبلغ فروش آنها را برای سال بعد 120،000 میلیون ریال تخمین زده ایم.

5)با توجه به میانگین نرخ حاشیه سود طی 6 سال گذشته ، نرخ حاشیه سود را برای تولیدات فعلی 30% در نظر گرفته ایم .همچنین برای محصولات جدید با توجه به اینکه در سالهای اولیه از نرخ گذاری آزادتری برخوردارند ،نرخ حاشیه سود را 40% برآورد نموده ایم.

6)خالص سایر درآمدها و هزینه های عملیاتی را نیز با توجه صورت سود و زیان مقایسه ای عمودی به نرخ میانگین 3 سال اخیر محاسبه نموده ایم.

7)هزینه های مالی نیز با توجه به صورت سود و زیان مقایسه ای عمودی که بطور میانگین رقمی معادل 5% درآمد فروش بوده، محاسبه شده است.

8)خالص سایر درآمدها که عمدتا شامل درآمد سرمایه گذاری در شرکت پخش رازی می باشد ، را با توجه به اینکه درآمد آن وابسته به میزان فروش محصولات شرکت داروسازی اسوه توسط این شرکت می باشد و با در نظر گرفتن میزان وابستگی آن به در آمد فروش داروسازی اسوه در طی سال های گذشته ، برآورد نموده ایم.

سال مالی
1386/12/29
1387/12/29
1388/12/29
1389/12/29

درآمد فروش تولیدات فعلی
178,344
214,013
256,815
308,178

درآمد فروش قرص های ویژه
24,000
66,000
92,400
129,360

درآمد فروش داروی تالاسمی
100,000
200,000
220,000
240,000

درآمد فروش مایعات تزریقی
0
120,000
140,000
160,000

سود ناویژه
108,454
218,604
258,005
304,198

خالص درآمدها و هزینه‌های عملیاتی
(13,294)
(14,981)
(17,977)
(21,572)

هزینه‌های مالی
(5,757)
(10,701)
(12,841)
(15,409)

خالص سایر درآمدها (هزینه‌ها)
16,901
17,121
20,545
24,654

مالیات
(12,552)
(33,001)
(39,007)
(46,065)

سود (زیان) ویژه پس از کسر مالیات
93,752
177,043
208,725
245,806

EPS
1,736
3,279
3,865
4,552

سود نقدی
868
1,967
2,319
2,731

درصد سود نقدی
50.0%
60.0%
60.0%
60.0%

سرمایه
54,000
54,000
54,000
54,000




9)با توجه به اینکه عمده طرح های شرکت در حال بهره برداری است ، لذا تقسیم سود برای سال های بعد حدود 60% پیش بینی می شود.

10)جریانات نقدی این سهام شامل دو جریان می باشد، اولین جریان همان سودهای تقسیمی سالهای آتی شرکت است و جریان دوم مبلغ فروش سهام در بورس در پایان سال چهارم می باشد ، که قیمت سهام در سال چهارم از طریق محاسبه نسبت P/E بدست می آید . با توجه به اینکه در صنعت دارو فروش محصولات جدید و در نتیجه سود آوری شرکت تا زمان تولید نهایی محصول به سختی قابل پیش بینی است و همچنین بات توجه به افزایش چشمگیر درآمد این شرکت در سالهای اخیر نسبت P/E برای فروش این سهم را در سال پایانی مقدار 6 در نظرگرفته ایم.

سال
86
87
88
89

قیمت سهام در سال پایانی با نسبت P/E
-
-
-
27,312

جریانات نقدی جاری سهم
868
1,967
2,319
2,731

FCF
868
1,967
2,319
30,043

تنزیل جریانات نقدی با نرخ تنزیل 25%
694
1,259
1,187
12,306

قیمت سهام
15,446







11) در جدول بالا ابتدا جریانات نقدی آزاد سهم را برآورد کرده و سپس با نرخ 25% تنزیل نموده ایم ،که در نهایت ارزش ذاتی سهم 15،446 ریال برآورد گردید.

سناریوی دوم :

مفروضات بکار رفته در این سناریو به شرح زیر است :

1) رشد فروش شرکت در سال های آتی را با توجه به میانگین رشد و سودآوری صنعت دارو 15% ، در نظر گرفته ایم.

2)درآمد فروش مربوط به قرص های ویژه برای سالهای آتی را با نرخ رشد فروش 35% در نظر گرفته ایم.

3)درآمد حاصل از فروش داروهای تالاسمی را با محافظه کاری بیشتر برای سال جاری60،000 میلیون ریال محاسبه نموده ایم.

4)درآمد فروش داروهای تزریقی را طبق سناریوی 1 در نظر گرفته ایم.

5)با توجه به میانگین نرخ حاشیه سود طی 6 سال گذشته ، نرخ حاشیه سود را برای تولیدات فعلی 30% در نظر گرفته ایم .ولی برای محصولات جدید با محافظه کاری بیشتر نرخ حاشیه سود را 35% برآورد نموده ایم.

6)درصد تقسیم سود نقدی را به میزان 70% تخمین زده ایم.

7)سایر مفروضات همانند سناریوی 1 در محاسبه ارزش ذاتی لحاظ شده است.

سال مالی
1386/12/29
1387/12/29
1388/12/29
1389/12/29

درآمد فروش تولیدات فعلی
178,344
205,096
235,860
271,239

درآمد فروش قرص های ویژه
24,000
66,000
89,100
120,285

درآمد فروش داروی تالاسمی
60,000
200,000
220,000
240,000

درآمد فروش مایعات تزریقی
0
120,000
140,000
160,000

سود ناویژه
82,903
196,629
227,943
263,471

خالص درآمدها و هزینه‌های عملیاتی
(13,294)
(14,357)
(16,510)
(18,987)

هزینه‌های مالی
(5,757)
(10,255)
(11,793)
(13,562)

خالص سایر درآمدها (هزینه‌ها)
16,901
16,408
18,869
21,699

مالیات
(12,552)
(32,510)
(37,673)
(43,534)

سود (زیان) ویژه پس از کسر مالیات
68,201
155,915
180,836
209,088

EPS
1,263
2,887
3,349
3,872

سود نقدی
631
2,021
2,344
2,710

درصد سود نقدی
50.0%
70.0%
70.0%
70.0%

سرمایه
54,000
54,000
54,000
54,000




8)با توجه به مفروضات بالا ارزش ذاتی سهم 13،625 برآورد می گردد.

سال
86
87
88
89

قیمت سهام در سال پایانی با نسبت P/E
-
-
-
23,232

جریانات نقدی جاری سهم
631
2,021
2,344
2,710

FCF
631
2,021
2,344
25,942

تنزیل جریانات نقدی با نرخ تنزیل 25%
505
1,294
1,200
10,626

قیمت سهام
13,625





ارزشگذاری با روش P/E :

در صنعت دارو ، بازار یک محصول جدید با توجه به کیفیت محصول تعیین می شود و این احتمال وجود دارد که یک طرح بعد از به بهره برداری رسیدن ، از بازدهی برخوردار نباشد .لذا روش p/e این امکان را فراهم می کند که قیمت سهم را با یک نسبت p/e مناسب در سال جاری برآورد نماییم.

1)سود هر سهم سال جاری طبق پیش بینی شرکت و همچنین با اضافه نمودن درآمد فروش داروهای تالاسمی ، 1588 ریال برآورد گردید.

2)با توجه به اینکه شرکت در دو سه سال اخیر از رشد سود آوری قابل توجهی برخوردار بوده است و پیش بینی می شود طی دو سال آینده نیز به همین صورت تداوم یابد و همچنین طرح های آن نیز به مرحله بهره برداری رسیده است لذا p/e مناسب برای این سهم را 9 در نظر می گیریم.

3)در نهایت قیمت این سهم با ضرب نسبت p/e در سود هر سهم ،معادل 14،291 ریال محاسبه گردید.



نتیجه گیری :

طبق سناریوی دوم ارزش ذاتی این سهم در شرایط بدبینانه حداقل 13،625 ریال خواهد بود ولی با توجه به اینکه رشد سود آوری شرکت رو به افزایش است ، ارزش ذاتی سهام شرکت در حدود 15.446 ریال (ارزش محاسبه شده در سناریوی اول ) پیش بینی می شود که اگر از آن مبلغی بابت ریسک پیش بینی کسر کنیم ، قیمت سهام در حدود قیمت برآورد شده از طریق روش p/e یعنی 14.291 ریال بدست می آید. لذا با توجه به توضیحات بالا ، به نظر می رسد قیمت سهام در شرایط فعلی متعادل است .

__________________